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投资非易事 傻瓜除外
 

霍华德·马克斯


   2011年，当我行近写好《投资最重要的事》这本书时，有幸与查理·芒格共进午餐。聚餐结束后我起身离开，他说了一句关于投资的话，至今仍萦绕在我的脑海中：“投资本来绝非易事。认为投资容易的人都是愚蠢的”

 

   查理一如既往地言简意深。比如他那句话的前8个字：“投资本来绝非易事。”投资要取得平均成绩颇为容易，但实现卓越的投资回报绝不是轻而易举的。约翰·加尔布雷斯多年以前说过类似的话：世界上没有什么可靠的赚钱之道。如果有，大家恐怕都争先恐后去学习了，普通智商的人都能变得十分富有。

 

   查理和加尔布雷斯教授的言下之意是：人人都想赚钱，尤其想找到把握十足的事情或秘诀，让他们无需冒相应风险就能赚钱。他们大量买入证券，使用各种投资方法。有意思的是，这些市场参与者的努力会减少发横财的机会。证券价格越来越能反映公平价值，要得到免费的午餐则难上加难。所以，认为投资是易事的想法是不理智的。

 

    “认为投资容易的人都是愚蠢的。”认为投资是易事的人忽视了投资的复杂性。市场就像是一个见面的地方，人们聚在一起以物(通常是金钱)易物。市场有多种功能，其中一种是消除获得超额回报的机会。

 

   思考查理的看法时，我的脑海中瞬间出现的就是“第二层次思维”。记住，你的投资目标不是达到平均回报水平；你想要的是超越平均水平。因此，你的思维必须比别人更出色，你的思维方式必须非比一般。你的预期，甚至你的投资组合都必须偏离常态，你的看法必须比大家的共识更为正确。与众不同并且更出色，这是对第二层次思维相当确切的描述。

 

   第一层次思维的人说：“这是一家好公司，我们应该买进他们的股票。”第二层次思维的人说：“这是一家好公司，但是人人都认为如此，所以它不是最佳选择。因为股票的估值和价格都过高，我们应该卖出。”

 

   第一层次思维的人说：“我认为这家公司的利润会下跌，卖出。”第二层次思维的人说：“我认为这家公司利润下跌的情况远低于人们的预期，有意外的利好消息便能拉升股票；可买进。”

 

    第二层次思维者要考虑许多东西：未来可能出现的结果会在什么范围之内？我认为会出现怎样的结果？我猜中的概率有多大？市场的共识是什么？我的预期与市场的共识有多大差异？资产的当前价格与市场对未来价格普遍的看法，和我的看法之间切合程度有多大？价格中反映的共识心理是过于乐观还是过于悲观？如果大众的看法是正确的，资产价格将会发生怎样的变化？如果我是正确的，价格又会如何？

 

    第二层次思维者(和第三层次思维者)反复斟酌每种情形的各个角度。约翰·梅纳德·凯恩斯(JohnMaynardKeynes)在1936年提出的假设报章选美比赛，便是一个很好的例证。假设报上发表100张女性的照片，要求读者选出其中最美的6位，命中率最高的几名读者可以获得奖品。为了获胜，想法简单的参赛读者会选择最美的女性。但是请注意，比赛获奖者要选的并不是最美的，而是最受欢迎，最多人选择的女子。

 

   第一层次思维者与投资大众最为显著的特点是—他们喜欢具有明显吸引力的事物。这些往往是很容易理解且易于买进的东西，但这不大可能是通往成功投资的路径。如果人人都喜欢，那么很可能是因为此资产之前一直表现良好。大多数人似乎认为，如果迄今为止表现突出，那么也就预示着未来的表现将依然不俗。其实更可能的是，到目前为止的出色表现是对未来表现的提前预支，因而预示着从现在开始表现将达平均水平以下。

 

    简而言之，卓越的投资包含两个基本要素：拥有其他人所忽视的要点(且尚未在价格上得到体现)，以及该要点最后被证明是正确的(或至少被市场所认可)。

 

    最近全球市场动荡，标普500指数在8月17日至25日期间下跌11%，以及中国A股跌幅将近40%，这些都令投资者面对另一件难事：在不利条件下进行投资组合管理。一些教训值得记下，但要运用这些经验也并非易事：

 

   情绪是投资者的劲敌之一。恐惧让人难以对持有价格急跌的资产保持乐观态度，正如嫉妒使人很难避免买入其他人都持有的价格正在上涨的资产一样。正如我上述所言，每个人都在对抗同样的影响和情绪。出色的投资者可能也难以幸免，但是他们设法不受干扰。

 

   信心是关键情绪之一，我把大多数市场的近期波动，归咎于市场情绪从不久前的过分自信转变到近期的过分担忧。这种转变可能由醒悟所产生：当投资者意识到，他们对世界运作方式的了解的远不及他们所想时，会尤其痛苦。在这种情况下，当中国的增长放缓，人民币贬值及市场作出调整，我想大多数投资者都意识到，他们并不了解这会对美国和世界经济造成什么样的影响。保持适度的信心十分重要，但是信心通常同其他情绪一样，都会急剧波动。

 

   尤其是在下滑阶段，很多投资者都认为市场是理性的，寄望市场能告诉他们正在发生什么和应该如何应对。这是你可能犯的最严重的错误之一。正如本杰明格雷厄姆指出，每日市场不是基本面分析师；它是投资者情绪的晴雨表。你不能把它看得太重。市场参与者对基本面实际情况的洞察能力有限，他们买卖背后可能依据的丝毫理智都被他们的情绪波动所淹没。将近期全球范围的下跌解释为市场“知道”艰难时期即将到来可能并不正确。

 

   中国的一些利空消息让投资者恐慌，特别是以保证金形式购买股票的中国投资者，他们经历了人生当中第一次严重的市场调整。这种恐慌性抛售带动美国及其他地方的投资者开始跟风，并相信中国市场下跌预示着将对中国以及其他经济体造成严重影响。投资者的行为应该基于基本面及估值分析，而不是受其他人的行动支配。如果你让决定市场走势的投资大众告诉你该怎么做，又如何期望能跑赢大盘呢？

 

   尽管中国是导致近期市场波动的“直接原因”之一，其他因素也时常会造成影响，上一个月也不例外。我经常想到的一个词是“汇集”。投资者在面对一则利空消息时通常能保持理智。但是当他们同时面临多个利空消息时，就常常无法保持镇定。

 

   在类似此次的调整期间，投资者可能会被吸引作出抛售。在听起来很理智的理由下，比如“减持至令你感觉安心的水平十分重要”，时常隐藏着情绪性行为。但是卖出的真正理由主要是你认为基本面恶化或者价格已见顶。价格下跌则卖出才更加宽心，与价格和价值之间的关系毫不相干。

 

   撇开基本面展望或是价格与价值之间的关系不谈，很多人在股市下挫时卖出股票的原因很简单，他们认为必须做些什么，什么都不做只是被动地观望股市并不合理。但是我深深认为，让你赚钱的并不是你买入和卖出东西，而是那些你持有的东西。当然你需要买回来才能持有。我的重点是，交易仅仅是对你持有的东西作出调整，而进行交易不一定能增加潜在利润。

 

   从长远来说，出色的投资者以及他们深思熟虑得出的方法一般可以产生出色的平均回报，尽管他们可能离完美相去甚远。他们所能期盼的最好情况是，所作出的正确决策多于错误决策，成功决策所赚取的资金超过因错误决策所亏损的资金。

 

所以，查理是对的——投资不易。



作者简介：霍华德·马克斯，橡树资本管理有限公司（Oaktree Capital Management）主席与共同创始人，以对市场机会与风险的深刻见解而享有盛誉。他投身顶级投资管理行业40年，跻身世界顶尖价值投资者之列。他的客户备忘录充满了富有洞察力的评论与久经考验的基本投资理念。

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