谁知盘中餐，也没那么简单——从粮价大跌看通缩风险

摘要：

金秋十月刚过，秋粮收获正当时。但今年入秋以来，粮食主产区的三大主粮收购价格均出现不同程度的下跌。从供需看粮价下行趋势短期难以逆转，将从成本下降角度制约猪肉消费价格上涨，也意味着此前CPI中唯一上涨因素已经消失，而未来通缩风险将显著升温。

粮食价格大跌，供需短期失衡

三大主粮全线下跌，首现收购价下调。国庆节后大米、小麦价格均出现跳水，玉米价格也创出11年以来新低。今年临时存储玉米收购价为每斤一元，为08年来首次下调最低收购价，但目前玉米市场价已远低于最低收购价。

“三量齐升”怪象，改变粮价政策预期。粮食价格大跌，主要受国际粮价低迷和国内粮食库存高企影响。我国粮食产量连年增长，但国家收购临储的行政干预，导致粮食库存储备增加。同时由于我国粮食价格高于国际价格，导致进口量增速迅猛。生产量、进口量、库存量“三量齐增”，加剧了国内粮食供大于求的失衡。而今年粮价下调，代表粮价政策预期生变，从保护粮价转向促进粮食去库存、并刺激市场需求。

国际粮价料持续低迷。美国农业部预测2015-16年度全球小麦和大豆供大于需的局面将持续，16年玉米、小麦、大豆价格较15年均继续下跌，水稻价格仅微幅增长。

饲养成本下降，限制猪价上涨

饲料成本下降，支撑养殖利润。玉米、大豆等粮食作物是养殖业的重要饲料原料，近期猪粮比再创8.41的4年新高，远高于盈亏平衡线，支撑养殖利润恢复，增强养猪户的补栏信心，生猪存栏量自6月见底后缓慢回升，增速持续扩大。

利于恢复供给，压制终端猪价。饲料成本下降增强了生猪供给恢复能力，同时养殖户利润处于高位，对猪价接受度较高，出栏积极性也较高，近期猪价出现全线回调。长期看，由于能繁母猪持续去产能，生猪供求将呈现短缺局面，猪价顶点也因而延后，拉长猪周期。但由于短期供应增加，叠加需求回暖缓慢，四季度猪价缺乏大幅上涨的动力。

PPI持续恶化，经济依旧疲软

9月PPI同比下降5.9%，持续恶化的颓势短难扭转。工业的持续通缩与实体经济不景气高度相关。一方面，产能过剩仍在逐渐消化，工业投资增速大幅下滑，增大经济下滑压力，另一方面，实体经济需求不足导致工业持续通缩，工业品价格持续走低。

通缩风险升温，宽松仍有空间

粮价下跌超预期，而且从供需看粮价下行趋势短期难以逆转，将从成本下降角度制约猪肉消费价格上涨，也意味着此前CPI中唯一上涨因素已经消失，而未来通缩风险将显著升温。

当前CPI重新下行，我们下调10月CPI预测从1.3%至1.2%，下调16年CPI预测至1%。在可以预见的未来，GDP平减指数难以转正，意味着若央行决心扭转实际利率上升的局面，当前1.5%的存款基准利率仍存在继续下调空间。尽管降息空间受零利率约束，但物价下行后企业实际融资成本居高不下，宽松周期仍远未结束。

正文：

1.粮食价格大跌，供需短期失衡

1.1三大主粮全线下跌，首现收购价下调

金秋十月刚过，秋粮收获正当时。但今年入秋以来，粮食主产区的三大主粮收购价格均出现不同程度的下跌。国庆节后，大米、小麦价格均出现跳水，目前现货价与去年同期相比分别下跌5%、11.5%，为12年以来新低。

玉米价格也创出11年以来新低。玉米丰收集中上市、国储陈粮库存充足以及下游需求疲软等因素制约玉米价格，今年5月以来玉米市场价持续走低。在此背景下，9月18日国家粮食局公告，自11月1日起启动今年临时存储玉米收购，收购价为每斤一元，为08年实行玉米临储政策来首次下调最低收购价。

但目前玉米市场价已远低于最低收购价。截止11月2日，全国玉米市场收购均价1781元/吨，即政府最低收购价的8.9折，比去年同期低14.7%，玉米批发均价2.82元/公斤，比去年同期低4.7%。

1.2“三量齐升”怪象，改变粮价政策预期

粮食价格大跌，主要受国际粮价低迷和国内粮食库存高企影响，也反映国内粮食收购和补贴机制的缺陷。从国际上看，全球大宗粮食总体需求疲弱、产量和库存充足，叠加大宗商品价格整体低迷影响，国际粮价自12年以来持续走低。

从国内情况看，截止14年我国农作物种植面积为24亿亩，玉米、水稻、小麦是我国种植面积前三大作物，分别为5.5亿亩、4.5亿亩和3.6亿亩，较04年分别增加了45.9%、6. 8%和11.3%。我国粮食产量已实现十一年连增，近年年产量稳定维持在1.2万亿斤以上，并有望实现十二年连增。

回顾历史，04年国务院全面放开粮食收购市场，同时对重点粮食主产区实行最低收购价政策，05、06年先后启动水稻、小麦最低收购价政策，06年出台临时存储粮办法，08年启动稻谷、玉米的临时收储政策。新粮上市后，农民随行就市出售粮食，但如果出现主产区市场价格下跌较多、低于最低收购价时，国家指定企业按最低收购价入市收购，引导市场粮价合理回升，以保护农民种粮积极性。

但这种行政干预有明显的副作用，其中之一便是导致粮食库存储备增加。国家粮食局称，目前我国粮食库存达新高，各类粮油仓储企业储存的粮食数量之大前所未有，储存在露天和简易存储设施中的国家政策性粮食数量之多也前所未有。预计15年稻谷、玉米、小麦期末库存同比增长10.8%、13%、34.5%。

同时，由于我国粮食价格高于国际价格，导致进口量增速迅猛。根据海关总署的数据，15年前9个月我国谷物及谷物粉进口量为2608万吨，同比增加81%。

生产量、进口量、库存量“三量齐增”，加剧了国内粮食供大于求的失衡。而今年以玉米临储收购价格为代表的粮价出现08年以来的首次下调，代表粮价政策预期生变，从保护粮价转向促进粮食去库存、并刺激市场需求。

政策方面，预计“十三五”期间政府对三大主粮的价格调控仍将存在，但为了推进价格机制改革，将减少对农产品价格的干预，向市场化定价靠拢，同时或将通过逐步放弃临时收储政策，由“价格补贴”向“收入补贴”转变，改善补贴机制，继续保护农民种粮积极性。

1.3国际粮价料持续低迷

长期以来国内国际粮食价格走势接近一致，两个市场价格相关性逐步增强。美国农业部近期公布的10月全球农产品供需报告显示，2015-16年度全球玉米和大米预测产量较前一年度下降3.3%和0.5%，小麦和大豆产量则上升2%和0.35%。从库存消费比来看大豆与小麦均处高位，供大于需的局面将持续，而大米库存消费比处于八年来低位，供不应求预期上升。

与此对应，美国农业部预测16年玉米、小麦、大豆价格较15年均继续下跌，水稻价格微幅增长。预计到2025年除水稻价格较16年上涨约9%以外，其他三种作物价格基本保持稳定。

2.饲养成本下降，限制猪价上涨

2.1饲料成本下降，支撑养殖利润

玉米、大豆等粮食作物是养殖业的重要饲料原料。根据我们的测算，养猪户每年每头规模生猪投入的饲料成本约占总生产成本的60%（散养生猪约占50%）。今年临近年中时，受玉米、豆粕等原料价格下跌影响，猪饲料价格随之明显下行，截止10月底，饲料成本较8月底下降20%，生猪头均养殖成本较8月底下降6%，养猪成本有所下降。

饲料成本下降支撑生猪养殖利润的恢复。2014年中以来，玉米、豆粕价格与猪粮比基本呈反向关系，近期猪粮比再创8.41的4年新高，远高于盈亏平衡线。10月30日自繁自养生猪养殖利润为305元/头，较5月初养殖利润转正上涨了近15倍。

2.2利于恢复供给，压制终端猪价

养殖利润空间扩大，利于增强养猪户的补栏信心和产能恢复，从存栏数据看，生猪存栏量自6月份见底后缓慢回升，9月份存栏量环比上升0.6%，增速持续扩大。从供给角度看，饲料成本下降增强了供给恢复能力，压制终端猪价。

生猪供给有所恢复，同时养殖户利润处于高位，对猪价接受度较高，出栏积极性也较高，数据显示三季度出栏量降幅收窄。而近期猪价全线回调，仔猪、生猪均价较8月底分别下跌8.7元/公斤、1.7元/公斤，二元母猪价较8月底下跌140元/头，终端猪肉均价较8月底跌0.88元/公斤。

目前行业仍在去产能，9月能繁母猪存栏量为3852万头，较上月小幅减少，能繁母猪占生猪存栏比持续下降，说明资金断裂、环保压力增大等因素，使得养殖户补栏幅度较以往大幅下降，供给周期底端仍未显现，这也是今年2、3季度猪价大涨的重要原因。

长期看由于能繁母猪持续去产能，生猪供求将呈现短缺局面，猪价顶点也因而延后，拉长猪周期。但由于短期供应增加，叠加需求回暖缓慢，四季度猪价缺乏大幅上涨的动力。

3. PPI持续恶化，经济依旧疲软

9月PPI同比下降5.9%，持续恶化的颓势短难扭转。工业的持续通缩与实体经济不景气高度相关。一方面，产能过剩仍在逐渐消化，工业投资增速大幅下滑，增大经济下滑压力，另一方面，实体经济需求不足导致工业持续通缩，工业品价格持续走低。

工业产能过剩，产能去化路漫漫。从2012年2月至今，发电设备平均利用小时每月同比均负增长，其中有18个月同比增速低于-100%。今年2月以来，发电设备利用小时数大幅下滑，表明工业生产状况恶化加剧，产能去化仍在途中。

工业投资大幅减少，企业盈利不容乐观。固定资产投资当月同比下滑明显，煤炭和钢铁等行业受影响尤甚，15年之后持续负增，9月同比分别下降达38%和28%，接近历史最低水平。从工业企业的角度来看，企业盈利能力下滑明显，工业品价格下滑，增大了通缩风险。

4.通缩风险升温，宽松仍有空间

央行10月23日启动“双降”，称对基准利率的调整不仅要看CPI的变化，但也要适当参考GDP平减指数。相比于消费者物价，GDP平减指数反映更全面的物价水平，而3季度GDP平减指数同比-0.66%，较2季度下滑并再度转负，印证总体通缩已成现实风险。

近期粮价的下跌超预期，而且从供需看粮价下行趋势短期难以逆转，将从成本下降角度制约猪肉消费价格上涨，也意味着此前CPI中唯一上涨因素已经消失，而未来通缩风险将显著升温。

当前CPI重新下行，我们下调10月CPI预测从1.3%至1.2%，下调16年CPI预测至1%。在可以预见的未来，PPI降幅难以显著缩窄，CPI低位格局不变，因而GDP平减指数难以转正。这也意味着若央行决心扭转实际利率上升的局面，与负的GDP平减指数相比，当前1.5%的存款基准利率仍存在继续下调空间。

与去年年末3%的存款利率相比，去年11月以来的6次降息以后利率已下降一半。虽然降息空间受零利率约束，但物价下行后企业实际融资成本居高不下，宽松周期仍远未结束。
 

文章原题为：谁知盘中餐，也没那么简单——从粮价大跌看通缩风险

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来源：公众号- 姜超宏观债券研究

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